Ţintirea inflaţiei: 4 ani de prognoze măreţe

Patru ani la rând BNR a prognozat greşit ţinta de inflaţie. Graficele de mai jos sunt preluate din Rapoartele trimestriale ale băncii centrale emise în 2006, 2007, 2008 şi 2009.

Realitatea a infirmat aceste previziuni, astfel că evoluţia ratei inflaţiei în raport cu ţinta a arătat astfel:

Acum, BNR ne propune următoarea previziune. Poate se va adeveri, dar în caz contrar, cui îi pasă? Vorba aceea: „Vă mai chemăm noi când e gata raportul următor.”

„Il Maestro” de la BNR şi ghiveciul monetar

Mugur Isărescu a declarat azi: “Corecţia economică din 2009 a fost inevitabilă, după supraîncălzirea din 2007 şi 2008″. Corect, dar incomplet. În acelaşi speech domnia sa a spus că România a avut creştere sustenabilă până în 2003-2004, ceea ce înseamnă, logic, că din 2003-2004 încoace a fost creştere nesustenabilă. Adică economia s-a supraîncălzit vreo 4-5 ani. Şi mai corect, dar încă incomplet.

Ceea ce lipseşte este asumarea responsabilităţii. Chiar nimeni nu este vinovat? Dacă ciorba pe care o servim la restaurant este supraîncălzită, ştim cu toţii cine poartă responsabilitatea. Dacă economia dă în clocot ani la rând, ar trebui să fie la fel de clar cine este de vină: cine este la butoane!

Economia s-a supraîncălzit din 2003-2004 din cauza politicii monetare expansioniste administrată de BNR. Corect şi complet. Am fost primul care am argumentat acest lucru, cu poze.

BNR alimentează datoria externă!

S-a lămurit secretul momentului de respiro în expansiunea datoriei publice, despre care am vorbit acum câteva zile. La începutul acestei luni băncile au refuzat practic să crediteze guvernul în lei, cumpărând bonduri în valoare de doar 900 milioane lei – faţă de suma pe care conta guvernul, 6 miliarde lei. De asemenea, s-a lămurit şi mişcarea BNR de la mijlocul acestei luni, de a reduce rata rezervelor la depozitele în valută. La acel moment am scris că BNR fabrică bani pentru guvern.

Astăzi, vălul a fost dat la o parte când băncile s-au repezit să subscrie bonduri în valoare de 1,4 miliarde euro, faţă de doar 500 de milioane, pe cât conta guvernul. Este evident de ce băncile au ezitat în aceste ultime două luni să mai crediteze guvernul în lei – pentru că aşteptau să îl crediteze în valută, anticipând eliberarea rezervelor de către BNR. Astfel, contribuabilul român este împovărat nu doar cu datoria în sine, ci şi cu riscul valutar (doar vorbim de datorie publică externă).

S-ar putea sugera chiar că BNR a relaxat politica monetară (fix prin reducerea ratei rezervelor la valută) pentru a satisface interesele bancherilor. Interesele guvernului le satisface oricum, la orice oră.

A respectat BNR regula Taylor?

Una din ideile cele mai cunoscute din economia monetară este că banca centrală ar trebui să respecte Regula Taylor. John Taylor, profesor la Stanford a emis în anii 90 teoria conform căreia banca centrală ar trebui să ţină cont în stabilirea ratei dobânzii de două elemente: rata inflaţiei şi decalajul dintre PIB realizat şi PIB potenţial (output gap). Pe scurt, regula Taylor spune că:

Rata dobânzii = 1,5 x rata inflaţiei + 0,5 x decalajul PIB + 1

Taylor susţine că SUA a intrat într-un avânt economic nesustenabil deoarece Fed a ţinut rata dobânzii prea jos, prea mult timp. Dacă ar fi respectat regula sa, mare parte din distorsiunile create de boom ar fi fost evitate. Vedeţi graficul de mai jos.

Eram curios cum putem interpreta politica monetară a BNR prin prisma celor spuse de Taylor, aşa că am calculat rata dobânzii conform regulii Taylor, din 2001 până în 2008, folosind datele furnizate de BNR şi de Comisia de Prognoză. Graficul rezultat seamănă în bună măsură cu cel precedent. Concluzia este că BNR a ţinut rata dobânzii prea jos, parcticând o politică monetară excesiv de stimulativă.

Nu sunt un partizan al lui Taylor. Producţia unei monede sănătoase nu are nimic de-a face cu ecuaţiile sau diversele reguli imaginate de economişti. Însă calculele arată că, inclusiv după standardele mainstream-ului academic BNR a alimentat boom-ul dinainte de criză.

Deflaţie monetară în România

După peste 4 ani de expansiune monetară susţinută, BNR a redus cantitatea de bani din economie. În ultimii ani, oferta de bani a crescut puternic, însă nu şi-a exercitat efectele asupra preţurilor de consum, ci asupra pieţelor factorilor de producţie. Creditul ieftin acordat pe bandă rulantă a alimentat mai degrabă investiţiile decât cererea de bunuri de consum. În acelaşi timp, cheltuielile agenţilor economice s-au îndreptat masiv către străinătate – deficitul commercial jucând rolul de supapă pentru presiunile inflaţioniste în creştere.

În tot acest timp, BNR s-a lăsat ameţită de vraja politicii de ţintire a inflaţiei, ignorând creşterea explozivă a pieţei activelor. S-a amăgit că “remonetizarea” este benefică pentru economie, pentru că preţurile de consum nu creşteau. A uitat până şi celebrul avertisment al lui Milton Friedman – care a spus impactul politicii monetare asupra economiei are loc după “o perioadă lungă şi variabilă”. A crezut că navighează pe mări sigure, ignorând norii negri care se acumulau la orizont.

Acum avem deflaţie monetară. Masa monetară M1 a scăzut cu aproape 15% din octombrie anul trecut. În termeni reali, scăderea e mai drastică. Am putea avea la fel de bine inflaţie deschisă, pentru a elimina presiunile din economie, însă aşa ceva, perfect posibil acum un deceniu, nu mai dă bine la CV-ul celui mai longeviv guvernator de bancă centrală din lume. Deci BNR a ales calea corectă, eliminarea excesului de lichiditate din piaţă. Singura problemă este că erorile comise în perioada de boom, greşelile investiţionale induse de expansiunea monetară, nu au fost curăţate decât parţial. În bună măsură au fost preluate de guvern, care le rostogoleşte în viitor (vezi articolul precedent). Ca şi în SUA, la noi pericolul inflaţiei nu a trecut. Din contră. Să ne aşteptăm la socializarea acestor erori şi la acoperirea acestora prin impozitare? Pare o cale mai civilizată decât folosirea inflaţiei? În fond, ambele metode sunt jaf la drumul mare.

BNR, cât de multă inflaţie ai făcut în ultimii 5 ani?

Deşi toată lumea recunoaşte că deficitul comercial înregistrat de România în anii premergători crizei era nesustenabil, nu toţi economiştii sunt de acord asupra cauzei. Ieri, am susţinut că responsabilitatea aparţine Băncii Naţionale care, în anii 2004-2008 a creat o uriaşă expansiune a creditului, similară doar cu „remonetizarea” economiei din anii guvernului Văcăroiu – fenomen încheiat cu criza din 1997-1998, când am fost doar la un pas de a concura Bulgaria la campionatul de cădere liberă… economică. Mi-am propus să explic mai pe larg această teză.

Acordarea de credite ieftine este factorul care a predispus societatea să îşi mărească în mod nesustenabil cheltuielile şi importurile. Iar aceste credite s-au bazat tocmai pe intrările masive de capital, stimulate la rândul lor de politica monetară ultra-permisivă (am putea spune, iresponsabilă) a statelor occidentale. Fiindcă instituţiile financiare au speculat diferenţa dintre costul creditului în dolari sau euro (ieftinit artificial) şi randamentul activelor denominate în lei, determinând apariţia a ceea ce se numeşte „carry-trade”: îndatorarea în dolari şi cumpărarea de active în lei. Însă acest fenomen nu este „de aşteptat” (inerent pieţei), ci rezultatul falsificării calculului economic, al scăderii artificiale a ratei dobânzii la principalele valute. Cu alte cuvinte, prin înregistrarea unui influx uriaş de investiţii străine nu am făcut decât să importăm inflaţie. Aşadar, „criza balanţei de plăţi” nu este, în ultimă instanţă, decât un efect colateral al expansiunii creditului la scară globală. În absenţa acestui tsunami de capital străin, românii nu ar fi putut cumpăra atât de multe produse din import, iar România nu ar fi avut un deficit comercial uriaş.

Mai mult, chiar şi aşa, România se putea proteja într-o oarecare măsură de „boom”-ul instalat pe marile pieţe ale lumii dacă BNR ar fi practicat un curs de schimb liber. În faţa intrărilor masive de capital, cererea pentru lei a crescut considerabil, iar cursul de schimb trebuia să se aprecieze corespunzător. Leul s-a apreciat cu 35% între toamna lui 2004 şi vara lui 2007 – fapt prezentat drept dovadă că piaţa valutară a funcţionat neîngrădit. Însă este o falsă dovadă. Proba că leul nu a flotat liber se găseşte în visteria BNR. În toţi aceşti ani, BNR a intervenit cumpărând masiv valută (rezerva valutară practic s-a triplat din 2004 până în 2008, crescând cu aproape 20 de miliarde de euro), adică a frânat ascensiunea cursului de schimb, permiţând speculanţilor să îşi deruleze liniştiţi „carry-trade”-ul. Dacă leul ar fi fost liber să se aprecieze în faţa influxului de valută, atunci ar fi devenit prea scump iar entuziasmul iraţional al speculanţilor s-ar fi domolit. În schimb, preferând să păstreze o cvasi-stabilitate artificială a cursului şi să nu jeneze interesele exportatorilor, BNR a cumpărat valută punând implicit în circulaţie o cantitate enormă de lei. Ceea ce a alimentat propriul „boom” economic, iresponsabilitatea guvernelor şi iluziile publicului. Am putea adăuga şi că BNR a căzut pradă propriilor iluzii, pentru că adoptarea politicii de ţintire a inflaţiei a determinat-o să se îndepărteze de practicile monetare sănătoase şi să tripleze fără nicio emoţie cantitatea de bani din economie (agregatul monetar M1).

Cu toate intrarile de capital din lume, România nu putea intra intr-un ciclu boom-bust dacă păstra o politică monetară responsabilă. În fond, intrările de capital înseamnă creşterea cererii de monedă (locală), iar creşterea cererii de bani nu a dus niciodată în istorie la construcţia de zgârie-nori, la mania speculaţiei imobiliare, la creşterea deficitului comercial ş.a.m.d. Toate aceste fenomene au fost întotdeauna – şi vor continua să rămână – rezultatul creşterii ofertei de bani.

BNR, politica monetară şi deficitul comercial

Deficitul comercial este pus de mulţi economişti în spatele crizei actuale. Însă deficitul comercial (ca şi datoria externă) nu este rău în sine, ci simptomul unei boli mai profunde, pe care aceşti economişti o trec cu vederea, de multe ori intenţionat. Argumentul cel mai elegant care poate fi adus împotriva adversarilor fanatici ai deficitului comercial – care, după ştiinţa mea, nu a fost vreodată contestat, se bazează pe reducerea la absurd.

Cheltuielile indivizilor sunt condiţionate de producţia acestora. Indivizii pot cumpăra în măsura în care vând. Ei pot „importa” ceva doar dacă „exportă” ceva. Să ne gândim doar la faptul că orice import înseamnă cumpărarea de valută, ceea ce presupune, în mod logic, o vânzare de valută, adică un export. Aşadar, nu are nicio importanţă cât cumpărăm, nici măcar cât cumpărăm din străinătate, pentru că aceste cheltuieli sunt obligatoriu finanţate cumva; cu cât sunt mai mari cheltuielile, cu atât sunt mai mari veniturile. Ba mai mult, cu cât sunt mai mari cheltuielile, cu atât înseamnă că o ducem mai bine; în fond, creşterea bunăstării nu se măsoară altfel decât prin creşterea cantităţii de bunuri pe care le cumpărăm.

Conform unei observaţii deja legendare, niciun expert economic nu este interesat de „deficitul comercial” al unui individ – paradoxal, dacă stăm să ne gândim că doar o foarte mică parte din consumul individual este asigurat din surse proprii. Partea covârşitoare a consumului este asigurată din cumpărarea bunurilor dorite de la terţe persoane, adică din „import”. În mod similar, dar la un oarecare nivel de agregare, nimeni nu a fost vreodată interesat de deficitul comercial al blocului, sectorului, oraşului sau judeţului în care locuieşte. Toată lumea este în mod curios captivată doar de un singur deficit: al României. Însă principiile contabilităţii şi, de fapt, logica economică, se aplică la orice nivel. Ele sunt valabile şi pentru un individ şi pentru o comunitate. Dacă românii în ansamblu preferă să cumpere de la alţii, atunci ei trebuie să-şi finanţeze achiziţia vânzând la rândul lor către străini, dacă nu bunuri de consum, atunci bunuri de capital sau titluri asupra acestora (terenuri, fabrici, acţiuni şi alte titluri de valoare – fenomen înşelător numit „import de capital”).

În concluzie, pe piaţa liberă, nu este nimic rău cu deficitul comercial. Deficitul comercial este întotdeauna sustenabil, (1) dat fiind că trebuie finanţat cumva şi (2) nu există vreun motiv, economic ori psihologic măcar, din pricina căruia indivizii să comită erori în masă în această privinţă.

Într-un sistem intervenţionist (economie mixtă) se schimbă lucrurile. De exemplu, prin scăderea ratei dobânzii şi inflaţia creditului, calculul economic este falsificat iar importul este artificial stimulat – o situaţie care nu poate dura decât atât timp cât autorităţile monetare întreţin iluzia monetară, plasând rata expansiunii monetare înaintea anticipărilor publicului. Indivizii îşi extind cheltuielile fără ca acestea să fie acoperite din producţie, venituri reale, ci pe baza unor venituri imaginare, pur nominale, rezultate din tipărirea de bani. Cheltuielile sunt decuplate de venituri, consumul de investiţii, pe scurt, întreaga economie este distorsionată.

Pe cazul României, înainte de a da vina pentru deficitul comercial pe obiceiurile de consum ale populaţiei, ar fi bine să ne uităm la modul în care „a prestat” BNR. Inflaţia meşterită de BNR a fost cauza principală care a alimentat cele mari boom-uri nesustenabile ale importurilor din istoria recentă a României: 1995-1998 şi 2004-2008. Ambele perioade au fost însoţite de accelerarea creşterii masei monetare, naiv numită „remonetizarea economiei”, care a indus creşterea nesustenabilă a investiţiilor şi producţiei şi, desigur, cosmetizarea şomajului. Ambele perioade de euforie întreţinută politic s-au încheiat cu o “aterizare dură” a economiei. Sfârşitul primei perioade a adus un puternic imbold reformei economice, privatizării, liberalizării. Oare ce reformă va aduce sfârşitul dezechilibrului actual, mai profund decât cel de pe vremea guvernului Văcăroiu?

Dacă nu ne dă FMI bani, îi fabrică BNR

Conform deciziei CA al BNR, nivelul rezervelor minime pentru depozitele în valută scade de la 30% la 25%. Citind puţin printre rânduri motivaţia deciziei este „acoperirea din resurse ale pieţei interne a necesarului de finanţare a sectorului guvernamental”, dată fiind “amânarea intrărilor programate de fonduri externe”.

Mai transparent de atât nici că se putea. Deci, FMI nu mai finanţează guvernul şi atunci îl finanţează BNR. Desigur, prin lege Băncii Naţionale îi este interzis să crediteze guvernul. Adică nu poate fabrica lei pentru a cumpăra titluri de stat. Grozavă interdicţie! E drept, nici părinţii nu dau direct bani odraslelor; de obicei îi întreabă pe aceştia ce jucărie le place, după care o iau de pe raft şi plătesc la casă. Exact asta face şi BNR. Banca centrală finanţează bugetul de stat în mod indirect, prin faptul că asigură REFINANŢAREA băncilor care finanţează DIRECT bugetul.

Nu trebuie să uităm că despărţirea dintre banca centrală şi guvern este de faţadă, nu doar în România ci oriunde în lume. Banca centrală este un producător de bani cu statut de monopol, atât statutul de monopolist cât şi cel de producător fiind stabilite de către autoritatea politică. Nu s-a mai pomenit ca banca centrală să ignore îndemnul autorităţii politice de a alimenta cu bani economia, mai ales în vremuri de criză, în care statul nu mai are acces la resurse străine de finanţare.

Aşa că BNR se strecoară pe sub o lege croită pentru a ţine ocupate minţile tocilarilor, permiţând băncilor private să blocheze mai puţine rezerve pentru a acoperi depozitele şi îngăduindu-le să extindă masa monetară. Banii eliberaţi de BNR, indiferent dacă sunt schimbaţi în lei sau nu, vor fi folosiţi de bănci pentru a mări mai mult decât proporţional creditul, graţie principiului multiplicatorului monetar. Să ne bucurăm. Vor fi bani de salarii şi pensii. Conducerea BNR tocmai a decretat: fiat bani!

Inchiziţia valutară în România

BNR şi ANAF au început vânătoarea după cei care, în loc să fie patrioţi şi să iubească moneda naţională, au trădat idealul stabilităţii monetare preferând să vândă case în valută. Se întâmplă în România anului 2009, când autorităţile se bat în piept trâmbiţând cât de tare vor ele să intrăm în zona euro. Citiţi un interesant articol al Oanei Osman aici, conţine şi comentariile subsemnatului.

BNR continuă politica de consiliu monetar

Menţinerea ratei dobânzii la 8% şi a nivelului rezervelor minime obligatorii la 15% pentru lei şi 30% pentru valută este cel mai bun lucru pe care l-am văzut venind de la BNR în ultima perioadă. BNR continuă practic să mimeze politica de currency board pe care a urmat-o de mulţi ani de zile: la început a relaxat politica monetară permiţând influxului de capital să crească masa monetară, iar acum se opune deconectării totale a ofertei de bani de ieşirile de capital.

Spun că “mimează” un currency board, pentru că, în mod normal, în faţa scurgerii de valută am fi trebuit să avem deflaţie – reducerea semnificativă a masei monetare. Ceea ce nu se întâmplă, pentru că BNR a început să achiziţioneze active interne, compensând pierderea activelor externe. Astfel, a reuşit să frâneze reducerea masei monetare – în august masa monetară M1 era egală cu cea înregistrată în martie 2008 – ba chiar să o sporească uşor (M2 sau M3).

Dar, una peste alta, bine ca nu duce o politică monetară inflaţionistă mai categorică. Este ultimul lucru de care avem nevoie. Iar bancherii care s-au întins prea mult în anii de euforie nu au decât să dea din colţ în colţ acum; la fel debitorii care s-au împrumutat speculativ. Să suporte pierderea derivată din riscul pe care şi l-au asumat.

Singura problemă este în ce măsură această politică relativ conservatoare (mai ales dacă vedem ce face restul lumii) este sustenabilă… politic. În condiţiile în care asistăm la the mother of all government debt, constrângerile bugetare viitoare vor pune mai multă presiune asupra politicii monetare. E mai uşor să tipăreşti lei decât să concediezi oameni.

Joc democratic cu rata dobânzii

Guvernatorul Băncii Cehiei, Zdenek Tuma, a propus, conform modei 2008-2009, reducerea ratei dobânzii de la 1,25% la 1% – nivel record atât în istoria Cehiei cât şi din perspectiva bunului simţ sau, cum zic englezii, common sense. Numai că, ce să vezi, democraţia i-a dat planurile peste cap. Supusă la vot, propunerea a fost respinsă cu scorul de 5 la 2, guvernatorul fiind sprijinit doar de vicele său.

În condiţiile astea nu cred că Tuma (numit în funcţie în anul 2000) are vreo şansă să ajungă cel mai longeviv guvernator de bancă centrală din lume, în locul lui Isărescu. Ar mai trebui să ia lecţii despre funcţionarea votului democratic, despre cum trebuie atrasă opoziţia la o colaborare constructivă, altminteri eficienţa politicii monetare se pierde în meandrele pluralismului. Să salutăm pe această cale deplinul consens cu care board-ul BNR a urcat România pe culmile hiperinflaţiei, a făcut slalom printre ţintele de inflaţie, a proptit România în criză şi, probabil, o va conduce către noi împliniri măreţe. Cu voia dumneavoastră, în economia cunoaşterii.

Ghici cine vine la BNR?

Pe lângă Mugur Isărescu, desigur, a cărui candidatură a stârnit aprecierile unanime ale politicienilor.

Se pare că PSD îl sprijină pentru un loc în CA pe domnul Dinu Marin, actual decan la ASE. Pentru informarea corectă a publicului şi mai ales a celor care, când vor fi mari, vor dori să se facă CA-işti la BNR, de unde să manevreze ştiinţific rata dobânzii sau cursul de schimb, să precizăm că propunerea domnului Marin a avut, probabil, ca fundament vasta sa experienţă de cercetare ştiinţifică şi remarcabilele aptitudini de muncă în echipă.

Astfel, Dinu Marin a adus formidabile contribuţii cercetării ştiinţifice graţie poziţiei de redactor-şef adjunct la Scânteia Tineretului şi Viaţa Studenţească. A ajuns profesor la ASE după o productivă carieră de … director la Editura Economică, funcţie din care a vegheat la dezvoltarea cv-ului multor cadre didactice. Cu numeroase lucrări la activ (doar nu credeaţi că a stat degeaba la editură!), domnul Marin a intrat în Academie pe singura funcţie care i se potrivea personalităţii sale – cea de profesor universitar.

În ceea ce priveşte lucrul în echipă, Dinu Marin a demonstrat că se poate integra cu succes în orice colectiv, mai ales în domeniul politic, unde a fost senator şi chiar vicepreşedinte al Senatului, PSD.

Acum, mi s-au risipit şi ultimele îndoieli referitoare la competenţa viitorului CA al BNR.