Politica macro-prudențială: câteva obiecții la ultima prezentare a guvernatorului BNR

Astăzi am asistat la disertația guvernatorului BNR intitulată Macroprudențialitatea. Reglementarea, crizele financiare și politica monetară. Cumva am reușit să-mi mențin atenția trează, deși guvernatorul a avertizat audiența în repetate rânduri, pe parcursul prelegerii, că ceea ce urmează a spune este plicticos, ba chiar că publicul său riscă să nu îl înțeleagă. A spus aceste lucruri probabil pentru a testa răbdarea și perspicacitatea economiștilor din sală (profesori, bancheri, studenți, jurnaliști) care însă au trecut testul. Unii participanți au tolerat aceste afirmații cu îngăduință, alții chiar cu condescendență.

Referitor la prezentarea propriu-zisă, ar fi două lucruri de spus. Primul este legat de viziunea de ansamblu a bancherilor centrali (inclusiv a domnului Isarescu) asupra funcționării economiei. Al doilea se referă la câteva scăpări caracteristice economistului care se străduiește să demonstreze ceva dar, în lipsa unor argumente mai solide, recurge la diverse artificii metodologice, în speranța că se va aplica celebrul proverb: „Dacă vei chinui suficient natura, ea va sfârși prin a mărturisi.”

Să ne referim la ele pe rând.
Pentru început, care este viziunea din spatele politicii macroprudențiale? Pe scurt, una tributară moștenirii (intelectuale) freudiano-keynesiene, conform căreia lumea afacerilor se află într-un perpetuu balans, datorită „spiritelor animalice” care o populează; comportamentul uman este în esență irațional, indivizii (investitorii) traversând ciclic stări de euforie respectiv pesimism; iar din acțiunile „micro”-dezordonate nu poate rezulta altceva decât o „macro”-bâlbâială între diverse echilibre posibile: economia poate să fie OK sau poate să intre în criză, în funcție de… ce vedenii au bancherii, ce frustrări au consumatorii sau – pentru cei mai materialiști dintre voi – ce au mâncat la micul dejun investitorii.

De aceea este nevoie ca deasupra gloatei de agenți economici privați să troneze un Bureacrat-god, cum i-ar spune David Friedman, mă rog, un om echilibrat care să ia cu lingurița excesul de optimism din perioadele de euforie economică și să-l administreze în timpul panicii, când întreprinzătorii cuprinși de pesimism se apucă să concedieze salariați, să nu mai ia credite și să taie investițiile. De fapt, e nevoie de o întreagă șleahtă de oameni echilibrați care să calculeze cursul de schimb, să țintească inflația, să stabilească rata dobânzii, să fixeze criteriile de acordare a creditelor și să inspecteze băncile.

Acum, nu cumva să mă întrebați: dar de unde știm noi că banca centrală este oaza de echilibru dintr-o economie furtunoasă? Sau: de unde știm noi că birocrații care fac regulile prudențiale nu sunt bântuiți de propriile frustrări, interese, dorințe ascunse, sentimente și impulsuri iraționale? Pentru că vă voi răspunde, vorba bancherului central, că nu ați înțeles. Așa stă treaba, pur și simplu, iar dacă nu ați priceput mai citiți odată.

Probabil Hayek bătea câmpii când a scris “Infatuarea fatală”, iar alți economiști (unii laureați ai premiului Nobel) au avut un act ratat atunci când argumentat că autoritatea politică nu este stimulată să guverneze în interesul tuturor ci spre beneficiul îngust dar substanțial al unor grupuri de interese. Toate astea sunt derapaje intelectuale, singura chestie certă este că pe planetă există două categorii de indivizi: unii (mulți) dezechilibrați și alții (puțini) echilibrați – iar guvernanții (sau guvernatorii) se încadrează în ultima categorie. Am zis.

A doua observație se referă la câteva probleme metodologice aferente studiului prezentat astăzi. Punctual, vă voi arăta trei exemple.

1) Vedeți slide-ul de mai jos

E un act de mare curaj să spui, fără alte precizări: “concurența este periculoasă, trebuie controlată” – chiar și dacă avem în vedere doar domeniul bancar. Știința economică ține încă la loc de cinste contribuția lui Adam Smith. Libera concurență este o trăsătură fundamentală a economiei de piață. Există, ce-i drept, o situație în care concurența are rezultatele perverse: atunci când avem “tragedia comunelor”. Dacă o resursă este luată în exploatare gratis simultan de un grup de oameni, atunci aceștia sunt stimulați să o folosească în exces. Exemplul clasic este al pășunilor neîngrădite, deschise turmelor mai multor ciobani; fiecare cioban va avea interesul să zăbovească pe respectiva pășune până când aceasta se degradează complet – de aici “tragedia” bunurilor aflate în folosință comună. Concurența dintre ciobanii care își duc cât mai des oile să pască iarba care “este a tuturor, deci a nimănui” este nocivă pentru comunitate.

După cum scrie în manualele de economie, motivul din spatele apariției acestui fenomen este absența drepturilor de proprietate. Așadar, sensul concurenței este răsturnat atunci când ea nu se manifestă ca o întrecere între proprietari de resurse, ci ca o goană între diverși agenți care ajung vremelnic să dețină controlul asupra unei resurse comune. Și aceasta este exact cheia în care trebuie să citim slide-ul de mai sus: în sistemul banilor de hârtie se manifestă fenomenul tragediei comunelor. Deoarece bancherii știu că banca centrală poate tipări bani peste noapte, costul lor fiind practic zero, ei încearcă să captureze cât mai mult din beneficiile producției de bani. Băncile își extind bilanțurile cât mai mult, cumpără active financiare peste active financiare pentru că mizează pe bail-out-ul băncii centrale. Și au motive temeinice să o facă: banii de hârtie costă aproape zero, banca centrală îi poate produce out of thin air. Dacă vreun bancher s-ar comporta mai prudent el ar fi scos de pe piață rapid de competitorii săi.

Așadar, problema rezultatului nefericit al concurenței dintre bănci se datorează faptului că această concurență se exercită într-un mediu în care banii sunt ai tuturor și ai nimănui: sunt și ai deponenților și ai băncilor simultan; nimeni nu poate rămâne fără bani pentru că banii se pot fabrica în cantități practic nelimitate. Normal ar fi ca problema să se rezolve prin terminarea statutului de bun public al monedei (desființarea producătorului monopolist de bani și definirea exactă a contractului de depozit, respectiv împrumut). Dar, în loc de normalitate, ni se propune extinderea controlului etatist.

2) Slide-ul următor conține un exemplu de citare tendențioasă. Guvernatorul a folosit aici un studiu, (Bordo și Eichengreen) care în realitate aduce o critică activității băncilor centrale, tocmai pentru a justifica activitatea acestora.

Reproduc mai jos ce am am scris cu ceva timp în urmă tot pe acest blog:

Cei mai cunoscuţi istorici ai economiei, Michael Bordo şi Barry Eichengreen au scris un studiu, Is the Crisis Problem Growing More Severe?, care confirmă ceea ce au descoperit şi alţii şi am comentat pe acest blog. Anume că naţionalizarea banilor şi a creditului, socializarea pierderilor şi politica anti-ciclică nu au avut niciun efect în ceea ce priveşte prevenirea crizelor. Reproduc din lucrarea menţionată:
1) Incidenţa crizelor este aproape dublă (în ultimele decenii) faţă de perioada 1945-1971. Cifra comparabilă pentru 1880-1913 reprezintă o treime din frecvenţa actuală a crizelor.
2) Problema duratei este diferită de cea a frecvenţei şi nu se poate spune că s-a schimbat ceva în ceea ce priveşte durata crizelor pe parcursul perioadei analizate
3) Celălalt aspect este profunzimea crizei… Pierderile de producţie cauzate de crizele bancare reprezintă astăzi 75%-80% din ce se înregistra între 1880 şi 1913. Doar crizele gemene (monetară + bancară) au devenit mai severe, iar diferenţa este redusă.
Autorii mai remarcă un alt fapt interesant, anume creşterea volatilităţii fluxurilor de capital: crizele moderne sunt urmate de ajustarea violentă a contului curent, care trece de pe deficit pe suplus într-un singur an, în vreme ce în secolul al XIX-lea ajustarea era mai lentă, deci costul crizelor mai mic.
Şi acum o concluzie interesantă, menţionată devreme în text: Concluzia este că mixul mobilitatea capitalului + democratizarea, iar nu mobilitatea capitalului în sine, a subminat credibilitatea sistemelor monetare. Cred că e destul de clar.

Deci, Bordo și Eichengreen deplâng faptul că înțelepții de la cârma politicii monetare și de prudențialitate nu au dus economia lumii pe ape mai line: History thus confirms that there is something different and disturbing about our age. Ei arată că numărul crizelor s-a dublat față de perioada etalonului-aur. Dar puterea demonstrației nu are limite dacă scoți fraze din context.

3) Graficul următor ridică o altă problemă.

El pare să sugereze că băncile de nebune tind să păstreze insuficient capital propriu.
Dar situația se schimbă iar graficul devine mai interesant dacă marcăm pe el câteva evenimente:

Rata capitalului băncilor în SUA (%)
Sursa: N. G. Mankiw, Macroeconomics 5th ed.

Așa cum puteți înțelege acum, scăderea ratei capitalului nu este un fenomen natural, ci rezultatul politicii intervenționiste. Care, de fapt, a eșuat lamentabil atât prin Basel I cât și prin Basel II. Trăiască politica de reglementare!

Gândire ruptă în talpă

Zice Jeffrey Franks:

În următorii cinci ani aş vrea să văd nu numai CAS mai scăzute ci şi un nivel mai redus de TVA. Veţi putea face acest lucru numai dacă veţi colecta suficienţi bani. Ceea ce trebuie făcut în primul rând este abordarea problemei administrării fiscale, îmbunătăţirea colectării, combaterea evaziunii fiscale în economia gri. Odată ce va avea succes pe partea colectării veniturilor, România va intra într-un cerc virtuos şi va putea reduce nivelul taxelor – vor fi taxe mai mici şi bani mai mulţi. Nu putem începe cu tăierea taxelor şi să sperăm să vină banii.

Asta este problema de care mă izbesc în multe din discuțiile cu oameni importanți din România. Mulți spun că scăderea fiscalității este bună, dar doar a doua în ordinea priorității, după creșterea colectării. Dar de ce ar mai reduce statul vreodată fiscalitatea dacă îmbunătățește colectarea?! Ce motiv ar avea să reducă taxele dacă reușește să bage frica în evazioniști? Nu ar fi acest succes un motiv mai degrabă pentru creșterea în continuare a fiscalității?

Ignorarea rolului stimulentelor ]n acțiunea umană și a logicii politice duce la concluzii greșite, precum cea expusă în afirmația citată mai sus.
Pentru Jeffrey Franks și compania impozitarea nu este rea în sine; reducerea impozitării nu este un bun public. Imediat ce accepți această ipoteză, ajungi să argumentezi – chiar și în contextul unei hiper-fiscalități, cum este cel al Românei – că economia ar merge bine-mersi, dacă nu ar fi… “instabilitatea politicilor guvernamentale”.

Deficitul bugetar – februarie 2011

Execuția bugetară arată o îmbunătățire semnificativă față de perioada similară a anului trecut. Ceea ce s-a și întâmplat. Însă comparația trebuie pusă în context. În “perioada similară a anului trecut” încă nu crescuse TVA și nu se reduseseră salariile bugetarilor cu 25%. Deci, pentru cine este interesat de reflectarea dinamicii economice asupra situației finanțelor publice, comparația 2011 vs. 2010 încă înseamnă o comparație între mere și pere.

Cifrele arată într-adevăr rezultatul măsurilor de asuteritate: încasările din TVA au crescut cu 33,5% iar cheltuielile de personal au scăzut cu 22,5%. Dar mai departe? Mai departe cifrele zugrăvesc o realitate în contrast cu optimismul afișat de unii în legătură cu ieșirea din criză: venitul din impozit pe profit a scăzut cu 16,7% iar cele din impozitul pe venit cu 6%. Așadar o contracție serioasă. Ceea ce înseamnă fie că economia nu iese din criză, fie că iese dar nu-i spune nimic guvernului!

Efectul “austerității” și eșecul creșterii fiscalității în 2010

Graficul de mai jos vă oferă în toată splendoarea efectul austerității bugetare din 2010. Vă reamintesc ce am prezis săptămâna trecută: anul acesta guvernul a sporit TVA de la 19% la 24% și a tăiat salariile bugetarilor cu 25%. Măsuri drastice, în contul cărora România a fost considerată un „experiment controlat” al politicii dure de austeritate. După o asemenea inginerie vă așteptați ca starea finanțelor publice să se însănătoșească? Ei bine, deficitul bugetar se reduce cu aproximativ 1 punct procentual. Mult prea puțin pentru a putea spune că am sărit pârleazul.

Interesant este și altceva. Ca pondere în PIB (statistici din noiembrie) statul a colectat aceleași venituri: 29,4%, față de 29,2% în 2009. Întreaga ajustare a deficitului bugetar s-a realizat pe seama reducerii cheltuielilor: 34,7% față de 35,3% în 2009. La rândul său, această reducere o putem pune exclusiv pe seama scăderii cheltuielilor de personal: 7,7% față de 8,8% în 2009.

Deci reforma statului a rămas o simplă poveste. „Restructurarea” și întreaga „performanță” a guvernării în 2010 se rezumă la reducerea salariilor funcționarilor publici. Cifrele vorbesc de la sine. Creșterea fiscalității operată prin majorarea TVA și prin alte măsuri de mai mică importanță s-au izbit de declinul implacabil al economiei, astfel încât deși guvernul a colectat mai mulți bani din TVA (+13%), încasările bugetare totale au stagnat. Practic, scăderea înregistrată la încasările aferente impozitelor pe venit, profit și CAS a contrabalansat colectarea superioară de TVA.

Anul 2010 va servi în istorie drept model, studiu de caz sau experiment, cum vreți să-i spuneți: despre ce se întâmplă când pui bețe în roate economiei și când mimezi reforma.

Testul economistului deștept: stimulăm sau nu consumul?

Friedrich Hayek a spus că testul pe care îl are de trecut cineva pentru a se numi bun economist constă în înțelegerea faptului că creșterea economică sau nivelul angajării forței de muncă nu sunt determinate de creșterea consumului ci, din contră, de volumul economisirii. Nu consumul decide nivelul producției, ci reținerea de la consum – adică economisirea. Nu consumul determină producția, ci producția determină consumul. Producția se face cu resurse, iar dincolo de stadiul omului primitiv care prinde pești cu mâna producția necesită bunuri de capital, adică presupune existența economisirii.

Testul lui Hayek a fost amintit de către Huerta de Soto, cu ocazia recentelor conferințe din România:

For Hayek, the best test for an economist is to understand the implicit fallacy contained in uderconsumption theories and in what is called the shrift paradox or paradox of saving: “It is not consumers’ demand that secures the generation of incomes. It is investment of the excess of incomes over consumers’ expenditures.”

De fapt, Hayek nu poate fi creditat cu paternitatea acestui test, ci cu popularizarea lui. Ce spunea Hayek și ceilalți economiști din Școala Austriacă înaintea lui era un lucru consacrat de economiștii clasici.

În prezent spațiul mediatic este ocupat de opinii și de economiști care “pică” la testul lui Hayek. De pildă,
economistul-șef al BNR explica acum câteva zile că salvarea economiei poate veni doar din creșterea salariilor și a consumului:

Majorarea salariilor bugetarilor e o măsură capitală pentru avansul economiei?
Ea contribuie la creşterea consumului. Dacă consumul nu va mai scădea anul viitor, una dintre cauzele pentru care nu va mai scădea este că anul viitor salariile bugetarilor vor creşte faţă de anul acesta… Însă, dacă şi sectorul privat va da anul viitor majorări măcar cât să acopere inflaţia, probabil că aceste creşteri vor asigura un minim de creştere a consumului.

În absenţa creşterii consumului vom avea creştere economică?
Consumul reprezintă cam 80% din PIB, din acest motiv este crucial în România. Nu e normal să reprezinte atât de mult, dar, până să-l aducem la niveluri de 60%-65% cât ar fi normal, noi cu asta trăim – cu un consum care e 80% din PIB. E vital ca el să nu scadă dacă vrem să avem creştere.

Dacă nu ar creşte consumul am avea creştere economică în 2011?
Probabil că nu.

Să zăbovim puțin asupra acestei argumentului stimulării consumului, înainte de a ne reîntoare la Hayek. Punerea carului înaintea boilor este o eroare caracteristică a economiștilor care se mărginesc la contemplarea unei relații contabile – national income accounting:

PIB = C + I + G + X – M
(consum + investiţii + cheltuieli guvernamentale + exporturi – importuri)

Această identitate arată cum se împarte PIB, ea reprezintă o definiție a PIB după destinația acestuia. Știu că nu mă credeți pe cuvânt, așa că vă citez ce spun Stiglitz și Walsh, în manualul lor tradus în limba română:

Valoarea monetară a producției finale reprezintă Produsul Intern Brut. O modalitate de a calcula valoarea bunurilor finale produse în economie presupune a observa care este destinația acestora. Există patru posibilități. O parte a bunurilor finale este consumată de către indivizi – numim această component consum agregat… O altă parte este utilizată de către firme pentru construcția de imobile și achiziția de mașini – denumim această component investiții agregate… O altă parte este achiziționată de guvern și reprezintă achizițiile guvernamentale. O parte a bunurilor, denumită export, este orientată către alte țări.

Sper că e case closed. Acum, este o eroare copilărească ca plecând de la această formulă să considerăm că între variabilele de mai sus există relații de cauzalitate. Așa cum am spus, formula arată ce reprezintă PIB după destinație, nu după sursă; cu alte cuvinte, nu ne spune ce determină PIB. Dar chiar lăsând la o parte această considerație (expusă în manualele de anul I de facultate), de nicăieri nu rezultă vreo relație de cauzalitate. Nu putem spune nici că creșterea PIB va duce la creșterea consumului, nici că creșterea consumului va duce la creșterea PIB. Pentru așa ceva avem nevoie de o teorie, nu de o formulă – probabil orice matematician va accepta acest lucru, deși mulți economiști se încăpățânează să nu-l recunoască, pretinzând simultan că înțeleg matematica.

Ce-am mai putea adăuga? Că relația de mai sus ne oferă o imagine statică (contabilă) asupra economiei. Este la fel de utilă ca și o radiografie în medicină: poți vedea din ce este compus organismul, fără să înțelegi cum funcționează. Evident, nici un medic nu va afirma vreodată că pe baza unei radiografii înțelege legile biologiei, dar iată că avem economiști care susțin exact acest lucru în domeniul lor de “expertiză”.

Dacă ai comis această eroare este foarte ușor apoi să vorbești despre consum. Căci consumul reprezintă statistic 80% din PIB. Prin urmare, dacă încerci să-ți imaginezi un PIB mai mare, atunci cel mai simplu este să-ți imaginezi un C (consum) mai mare. Ceea ce este destul de corect, as far as it goes, doar că nu rezultă de aici că argumentul stimulării consumului.

Revenind la Hayek și la paradoxul economisirii, este esențial să înțelegem că sporirea capacității productive se susține din (este determinată de) resurse, în special din resurse de capital. Ca să mărești producția este nevoie să acumulezi capital – sau să împrumuți capitalul economisit de alții. Această lege elementară a economiei se regăsește în activitatea oricărui antreprenor, indiferent dacă acesta o cunoaște sau nu. Ca și în fizică, cel care scutură pomul pentru a culege prunele nu are nevoie să știe legea gravitației; dar nu ar putea ajunge vreodată în posesia prunelor altfel decât printr-o acțiune compatibilă cu legile fizicii. Toată lumea (de la copiii de grădiniță la adulți) știe că în absența economisirii nu poți emite pretenția de a dispune de mai multe bunuri în viitor. Știu asta nu fiindcă au citit într-o carte, ci pentru că reprezintă un principiu banal al acțiunii umane. Toți cei care vor să dobândească o trotinetă sau o motoretă știu că trebuie să aștepte până când economisesc suficient, asta dacă nu cumva așteaptă altcineva în locul lor, abținându-se să consume și punându-le la dispoziție resursele necesare sub forma unui credit.

Economiștii dinaintea lui Hayek au demonstrat de ce stau lucrurile în felul acesta, demonstrații pierdute prin biblioteci – un adevărat loc al pierzaniei pentru cei care urmăresc “să dea lovitura” sau pentru oportuniștii politici. În câteva cuvinte și rezumând tratate intregi, motivul pentru care este nevoie să ne abținem de la a consuma tot venitul câștigat este acela că muncitorii care fabrică trotineta sau motoreta, dar mai ales muncitorii care au realizat banda de lucru și piesele din care sunt compuse trotineta și motoreta, ca și muncitorii care au produs tabla, plasticul și cărămizile din care au fost realizate piesele, banda și fabrica, precum și minerii care au scormonit după fier și alte minerale – ei toți trebuie plătiți, înainte ca produsul final al muncii lor să ajungă la piață. Fabricarea unei trotinete sau motorete cere timp, parcurgerea unor stadii de producție în care se consumă resurse. Aceste resurse trebuie eliberate de undeva, că doar nu pică din cer. Adică trebuie economisite.

Prin economisire, stadiile de producție situate în proximitatea temporală a consumului final se contractă în raport cu stadiile superioare. Prin economisire se acumulează capital. Prin economisire se pun bazele creșterii producției. După care putem să ne relaxăm în fotoliu consumând mai mult.

Keynesienii se îneacă în paradoxul economisirii. Normal, pentru că ei nu dispun de o teorie a producției, de o teorie a capitalului. Tot ce au este national income accounting, un “circuit economic” (despre care am vorbit aici) pe care sunt radiografiate niște agregate statistice – consum, investiții, cheltuieli publice. Asta este tot. Mai departe mestecă cu o matematici sofisticate o salată de dogme din preistoria științei economice.

Datoria publică și jocul la cacealma

Ministerul de Finanțe persistă în strategia îndatorării pe termen scurt, sfidând dorința băncilor de a obține o rată a dobânzii mai mare de 7%. Azi a respins toate ofertele băncilor pentru obligațiunile pe 5 ani. Nici în septembrie nu are alte planuri, 87% din creditele ce sunt planificate a fi contractate având o scadență de maxim 1 an.

Care e ideea? Că criza e o fiță a moftangiilor de speculanți? Că „la anul vom avea cu siguranță creștere economică”? Mă întreb dacă jocul la cacealma pe banii contribuabililor va continua după ce artistul de la șefia ministerului va fi înlocuit. Dacă da, atunci nu e a bună.

Figura de mai jos arată diferența dintre randamentele titlurilor emise de PIIGS față de obligațiunile germane. După cum se vede, aceasta urcă bine-mersi, dovadă că criza a fost rezolvată pe hârtie… sau cu hârtie, după cum vreți să o luați. România nu se poate împrumuta pe termen lung la 7%. No way. Decât dacă se transformă într-un model mai bun decât Grecia.

Super-explicație pentru multiplicatorul negativ

Casey Mulligan de la Chicago University îi învață (fără să realizeze?) pe krugmanieni de ce multiplicatorul este supraunitar doar la klingonieni:

Uite o explicație simplă care arată de ce multiplicatorul ar putea fi zero. Într-un scenario, guvernul cumpără lucruri care sunt atât de utile încât cetățenii le-ar cumpăra ei înșiși. Odată ce guvernul intervine și cumpără aceste lucruri în numele cetățenilor, sectorul privat încetează să le mai cumpere, iar cheltuielile totale rămân constant, atât ca valoare totală cât și în ceea ce privește structura achizițiilor.

Întrebarea de baraj e următoarea:

Deci, să înțelegem că dacă guvernul cumpără lucruri mai puțin utile (pe care cetățenii nu le-ar cumpăra), atunci multiplicatorul este pozitiv și, deci, o vom duce mai bine?!

Absurd! Ceea ce demonstrează că, dacă e să dăm un sens multiplicatorului cheltuielilor publice, atunci trebuie să recunoaștem că el este în realitate negativ. Doar dacă guvernul ar dislocui perfect achizițiile private multiplicatorul ar fi zero. Ceea ce este practic imposibil. În rest, adică în orice scenariu verosimil, guvernul nu poate decât să cumpere bunuri pe care cetățenii nu le-ar cumpăra, ceea ce înseamnă risipă, indiferent cât iese multiplicatorul la calculele econometricienilor.